【睡前消息426】中美利率倒挂，谁也不好过
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大家好，2022年5月1日星期日，劳动节快乐，欢迎收看第426期睡前消息，请静静介绍话题。
4月11日，美国10年期国债收益率上行到2.764%，当天中国10年期国债收益率持平为2.75%。很多媒体都评论，这是2010年以来，中美10年期国债利差首次“倒挂”。
督工，美国国债利率超过中国国债，为什么算“倒挂”？
https://www.zaobao.com/realtime/china/story20220411-1261599
https://www.financialnews.com.cn/gc/gz/202204/t20220414_244090.html
所谓中美国债利差倒挂，是指在同样期限下，中国国债的利率低于美国。4月11号并不是近期中美国债第一次出现利率倒挂。3月25日，美国的3年期国债收益率已经超出了中国同期国债收益率；4月1日，美国的2年期国债利率也压过去了。
在金融领域， “利率倒挂”的准确含义，并不是在国家之间比较，因为没有哪条法律要求中国的利率一定要高于美国。如果不加国家名称做定语，“利率倒挂”是在时间轴上比较的概念，意思是在相同信用水平下，长期债务的利息意外低于短期债务。
一般来说，向外借钱，周期越长，资金越不可控，风险越大，必须给出更高的利息，才能从债主手里拿走钱。否则债主会选择多放几次短期债务，也不长期往外借钱。我们去银行存款，就是把钱借给银行，存一年定期的利率总是低于三年定期，三年定期又低于五年定期。这就是正常的利率时间曲线。
政府债券也一样，同一个政府借10年的债务，每年的利息率总是要比借2年的债务高。由于可靠的大国不会因为领导人更替而赖账，大多数情况下会不打折扣地支付国债本息，所以投资者买长期国债是一种利润不大，但相对可靠的投资，最起码可以规避市场风险。
但有时候，如果大多数投资者都不看好短期内的经济增长率，认为资金短期内做什么投资都容易亏钱，就会争着购买长期国债，反而让政府能以更低的利息出售长期国债。如果避险情绪太强，长期国债的利率就可能偶尔降到比短期国债还低，这就是所谓利率倒挂。
倒挂利率代表了市场上大多数投资者对经济前景的看法，所以利率倒挂之后，一般都有经济大衰退。今年3月末4月初，美国就暂时出现了10年期国债利率低于2年期国债的情况。
https://www.cnbc.com/2022/03/31/2-year-treasury-yield-tops-10-year-rate-a-yield-curve-inversion-that-could-signal-a-recession.html
美国2年期和10年期国债收益率曲线 https://www.cnbc.com/2019/08/14/the-inverted-yield-curve-explained-and-what-it-means-for-your-money.html
通常说的时间轴上的“利率倒挂”，有一个存在前提，就是债务必须在“相同信用质量”下比较。中美两国作为世界级强国，非常重视自己的融资信用，几乎没有债务违约的可能性，信用都可以视为100%，两国的融资利率本来应该差不多。
但是，世界金融市场不是绝对自由开放的，尤其是中国存在明显的资金进出管制，导致中美的实际利率存在差异。
过去四十多年，大多数时间，中国经济增长率都高于美国，这意味着在中国投资国债之外的项目，会有更高的回报，无形中提高了资金紧张程度，迫使国债给出更高的利率才能卖出去。
同时，过去40年，包括房价在内的综合物价，中国通货膨胀率高于美国，这也导致资金认为未来的钱不如现在的钱有价值，必须索要更高的利息，才肯买国债。所以中国国债利率偏高。
美国金融业发展水平比中国高，资金几乎完全自由出入，所有人都相信，在美国赚到的钱，随时可以提出来，在世界任何一个地方用。所以，在同等条件下，资金更愿意去美国赚钱，如果其他市场出现动荡或者更严厉的管制，资金也愿意去美国避险。这导致买美国国债的资金，比买中国国债的资金充裕，压低了美国国债利率。
几十年的差异积累下来，虽然中美两国的信用都不错，但市场预期中国的国债利率高于美国，是一件习以为常的事情。所以才会说，中国国债利率低于美国，是“利率倒挂”。这是把时间轴上的“倒挂”概念，挪到空间轴了。
今年美国国债利率超过中国，是什么原因呢？
从直接因素看，这次中美国债利差倒挂是因为美联储终于在3月中旬进入加息周期。但中国近期却几次放松银根，下调各种准备金率，在市场上放出了更多的钱，制造了类似于降息的效果。
所谓利率，就是用“未来的钱”换“现在的钱”需要付出多少代价。市场上“现在的钱”多了，代价就会减少，利率就会降低。中国近期放出了更多“现在的钱”，所以出售中国国债越来越容易，可以用更低的利息卖出去。导致美国国债利率压倒了中国国债。
https://wallstreetcn.com/articles/3654452
http://www.xhby.net/fc/xwzx/202201/t20220117_7388379.shtml
http://www.xinhuanet.com/mrdx/2022-04/16/c_1310560967.htm
从最近的趋势看，美联储内部目前主张加息的派别非常强硬，基本已经确定短期内继续加息。而中国面临近年来最艰难的宏观经济环境，除了继续撒钱之外，几乎没有其他选择，很可能选择全面降息，或者频繁定向降息。所以市场预期，中国“现在的钱”还会增加，而美国“现在的钱”会暂时减少，中国的国债可能还会连续出现利率低于美国的现象。 
十年期美债收益率走势图：Investing.com https://www.van365.ca/post/%E4%B8%AD%E7%BE%8E%E5%88%A9%E5%B7%AE%E5%80%92%E6%8C%82%EF%BC%8C%E6%96%AF%E9%87%8C%E5%85%B0%E5%8D%A1%E7%9A%84%E6%82%B2%E5%89%A7%E5%8F%88%E5%B0%86%E5%9C%A8%E5%93%AA%E9%87%8C%E4%B8%8A%E6%BC%94%EF%BC%9F
中国十年期国债收益率走势：WSJ.com https://www.wsj.com/market-data/quotes/bond/BX/AMBMKRM-10Y
不过，利率也不是唯一的决定因素。2015年10月以来，人民币存贷款基准利率一直稳定，三年期存款基准利率是2.75%。而2015年12月到2018年12月间，美联储有过一次加息周期，把基准利率从0.25%加到2.5%，这是近十几年，中美央行基准利率差距最小的时候。但就算在这3年，中美国债利率差异也只是缩小，并没有出现美国国债利率更高的情况，所以央行的利率不能直接引发利率倒挂。
http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125440/125838/125888/2968982/index.html
http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125440/125838/125888/2968985/index.html
我们前面提到，过去几十年，之所以市场习惯了中国利率高于美国，核心原因是在几十年间，中国的平均经济增长率高于美国，平均物价涨幅也高于美国。
最近几个月，趋势似乎有所反转。首先是美国通胀压力不断增加，要接近爆炸了
2021年3月份，美国消费者物价指数，也就是常说的“CPI”达到2.6%，超过了美联储长期设置的2%警戒线。接下来一年每个月的物价涨幅都加速，每次加速都超出了市场预期。最新的2022年3月份数据，CPI是8.5%，创下了40年来的最高值。
https://finance.sina.com.cn/roll/2022-04-25/doc-imcwipii6335487.shtml
相比之下，中国最近的房价基本停滞了，还有所下落。其他的工业品和农产品虽然因为疫情生产不足，但上涨压力不算大，3月份全国的CPI涨幅只有1.5%。
http://www.gov.cn/xinwen/2022-04/11/content_5684462.htm
8.5%的和1.5%的CPI涨幅，不不仅反映了物价压力的定量差异，在国债问题上还有一个定性差异，就是两国的物价涨幅正好处于国债利率的两侧。我们说中美利率倒挂，原因是两国的利率都到了2.75%左右，美国略多一点。现在美国8.5%的物价涨幅，显然高于国债利率；而中国的物价涨幅低于国债利率。
如果中美两国保持当前的物价涨幅和国债利率，而我们又分别掏钱买了两国国债，将来还钱的时候，中国国债能换更多的商品，美国国债换的商品要每年打个九五折。以实物购买力来衡量，中国是正利率国债，美国是负利率国债，并没有所谓的“倒挂”现象。
当然，金融市场只看账面利润，而且资本喜欢向更自由的地方流动，即便中国利率水平和美国相当，资本还是更愿意去美国。现在出现了账面利润倒挂现象，肯定会产生一定程度的资本外流。最近几年，虽然很多外资来中国还是投资工厂，买固定资产，但资本性的投资比例在大幅度上升。这部分钱因为中美利率倒挂而离开中国去美国，是大概率事件。
https://www.reuters.com/article/china-fdi-inflow-0125-idCNKBS29U03Z
http://www.gov.cn/xinwen/2021-11/03/content_5648687.htm
研究机构估算过，中国资本市场去年平均每月净流入90亿美元。而今年2月份有320亿美元的净流出，对中国经济肯定是有一定冲击的。
https://www.reuters.com/article/natixis-china-portfolio-outflow-research-idCNKCS2LY0VO
另外，我前面还提到，国债利率从长期来看，和经济增长率正相关的。经济增长率越高，投资机会越多，资金就相对越短缺，不会去买国债避险，抬高了国债利率。
中国因为1季度的疫情影响，几个大城市，尤其是和汽车产业链相关的大城市停转，除了医疗制药产业，几乎所有实体部门都找不到利润点。前天4月30日的数据显示，4月制造业采购经理指数，也就是PMI是47.4，回到了2020年3月武汉疫情爆发时的水平。整个一季度的年化经济增长率已经掉到了4.8%，市面上的资金因此更喜欢买国债，躲避经济风险，这也是利率倒挂的重要原因。
我们还是要有一点危机意识。尽快解决大城市的疫情，想一个长时间保持经济常态的方案。最起码，政府应该强制全民打疫苗，同时也主动背起全民疫苗的副作用，每个不打疫苗的人，都应该有公立医院的诊断书做证明，才能暂时免除打疫苗的义务。
中美的国债利差，什么时候会恢复到常态，也就是中国国债利率继续超过美国呢？
目前来看，变数最大的因素就是美国的通胀压力。对于成熟的发达经济体来说，持续5%以上的通胀率就很难接受，而眼下已经直奔10%的心理关口过去了。美国国债是全球资产定价底锚，也是最大的资金蓄水池，短期内投资者很难找到完全替代品。但过于夸张的实际负收益率，仍然会严重打击长期投资者的热情，降低他们的避险需求。在购买力方面长期负利率，美国国债早晚会遇到旧债流通放缓，新债不好发行的压力。
美国国债收益率2022-04-28 https://www.bloomberg.com/markets/rates-bonds/government-bonds/us
眼下，美国经济已经出现了非常不好的迹象。当地时间4月28号，美国商务部公布了一季度GDP的首次预估数据，环比折合年化下降了1.4%，而市场原来预测中位数是增长1%，美国即将或者说已经进入滞涨状态。
https://www.bea.gov/sites/default/files/2022-04/gdp1q22_adv.pdf
从经验来看，唯一的办法是大幅提高基准利率，一方面把通胀压下去，另一方面提高国债账面收益率，让买国债的人考虑到购买力也能算出正收益率。上世纪70年代末80年代初，美联储就是用最高20%的利率解决了长期性滞胀。
但高利率的代价，就是企业经营困难。1980到1982年的12个季度，有6个季度，美国经济是负增长。高峰失业率超过了10%，并且持续了近一年。
https://www.thebalance.com/the-history-of-recessions-in-the-united-states-3306011
在当前政治对立严重的背景下，很难想象美国总统怎么说服国民，接受超高利率这种非常苦涩的药方。
而且当年美国20%的利率说起来吓人，但和平时利率比起来不算太夸张。上次美国月度CPI突破8%是1978年，当年利率从6.75%提高到了10%，第二年通胀率还在继续提高。而现在美联储的基准利率只有0.5%，按最严厉的估计，到年底可以提高到3%。这个数字也许能开启长期化的中美利差倒挂，但是否能压住近两位数的通胀，很难说。
无论从消费还是生产角度看，真正能压住通胀的，还是中国东部工业区的生产力，只有中国的工厂开动起来，才能输出足够多的商品对应美国的消费能力，同时也提供足够多的新项目，给市面上流动的美元找到投资机会。2008年全球金融危机，世界各国一起全力开动印钞机，但并没有产生严重的通胀。原因就是生产端的扩张速度也非常快。
但疫情持续两年之后，全球产业链发生了严重堵塞。美国也不太愿意看到中国通过扩张生产能力的方式缓解世界危机，而是企图靠自身生产能力应付通胀，这几乎必然失败。
https://www.bea.gov/sites/default/files/2022-04/gdp1q22_adv.pdf
当然，难受的也不是美国自己，而是全世界。现在中国经济减速，几乎必然要印钱刺激经济，但在美国带动下，国际利率普遍暴涨，降息放水的效果必然会被抵消很大一部分。
中美两国都很难自己走出困境，原因是国际经济危机必须用国际合作来对付。处于对抗状态的中美，很难通过各自独立的行动解决问题。从资产泡沫规模看，人类从来没有走出过2008年世界金融危机，只是当时大家还记得1929年大萧条引发了世界大战，所以G20史无前例地做出了国际联合行动，协调印钱力度，避免全世界一下子进入大萧条状态。但代价就是全世界央行放水，把原来的资产泡沫吹得更大，为后面的危机留下了隐患。
https://twitter.com/g20org/status/1093823170417577984/photo/1
现在美国不愿意再刺激一轮中国的生产力，而中国自己也暂时丧失了快速提高生产力的能力，国际上的资产找不到对应的实物财富，所以暴露了自己的泡沫，只能通过全球通胀的方式来证明通货过剩，2008年的危机又回来了。
现在不仅是中美经济困难，全球大多数经济体都有危机。欧洲很多国家前几年推出了负利率国债，现在已经全部转正了。同时，它们的通胀率也全部大幅突破警戒线，需要加息压制。欧洲经济增长率一直低于东亚和北美，公共债务率也更高，戳破泡沫的代价也更大。
至于说发展中国家，最薄弱的比如斯里兰卡、黎巴嫩已经倒下了，未来几个月还有一些国家要财政破产。2022年的世界肯定还有大热闹。
“明斯基时刻”理论模型 https://medium.com/technowoman/minsky-moments-in-corporate-it-99fbe4505713
英国国债收益率2022-04-28
德国国债收益率2022-04-28
日本国债收益率2022-04-28
亚太地区政府债券收益率2022-04-28
按睡前消息编辑部的惯例，只渲染危机，避开解决方案，不是我们的风格。但这一次真的可能没有可行的解决方案。
前面说了，对于几年内必然到来的大经济危机来说，最好的办法，就是刺激中国生产力，把资金和原料引到中国，把商品和投资机会推向全世界。这是一个对中国，对美国，乃至对全世界都有好处的方案。
但是，美国不希望中国生产力再上一个台阶，否则世界帝国的地位真的维持不住了。而中国自己虽然喜欢投资，喜欢出口，但也有对资金消化不良的内部问题。
中国上次急速扩张产能，好处是大量出口商品换回大量外汇。但赚进来的资金，不全是投资实体生产能力，反而大量投机，炒作房地产，制造了全民厌恶的高房价。同时还有一部分资金进入海航、安邦这样的公司，以海外经营的名义，帮富豪转移资金。这些问题我们都没有解决，反而制造了几十万亿的地方平台债，不断吹大自己的资产泡沫。从最近有关部门和省级地方政府的文件看，中国可能还要指望房地产拉动一波经济，这时候如果再涌入一大笔国际资金，中国经济也可能被自己的利润呛死，至少是呛出严重肺炎。
所以，理论上最理想的解决方案，现实中没法落实。中美两国各自制定自己的金融政策，缓解国内问题，联合国只能坐在一边呼吁和平，这非常像1930年代的世界局势。在一个有核武器的世界上，我们还是希望世界资本主义不要最终选择用世界大战来注销资产泡沫。
从今天开始，26年来第一次修订的《职业教育法》就要实行了。前几天，很多媒体讨论新的法案，督工你怎么看？
从媒体角度看，关于新《职业教育法》的猜测，是4月下旬最大的一次新闻反转， 4月20日，全国人大常委会通过修订法案，刚出来那几天，全国网络一致赞美，重点集中在两个方面。
https://baijiahao.baidu.com/s?id=1730769198349533528
首先是新法律的第53条：
职业学校学生在升学、就业、职业发展等方面与同层次普通学校学生享有平等机会。高等职业学校和实施职业教育的普通高等学校应当在招生计划中确定相应比例或者采取单独考试办法，专门招收职业学校毕业生。
一般认为，这是允许职业学校学生参加高考，给职业学校提供了上升通道，避免大多数职业学校学生自暴自弃。
影响更大的地方是第14条：
“国家优化教育结构，科学配置教育资源，在义务教育后的不同阶段因地制宜、统筹推进职业教育与普通教育协调发展。”
大多数解读都认为，这是中考后不再强制分流的体现。
之前的328期节目，我有一段预言：
这些经验和教训说明，对于完成工业化，不再追求更多人肉流水线的国家来说，中等职业教育比例必然快速降低，普及高中教育，在高等教育阶段推行短期职业教育是大势所趋、不意外的话，教育部会在几年内忘掉中考1:1分流的强制性文件，悄悄建设更多的高中。“中考比高考难”的神奇现象，很快就要消失了。 https://www.bilibili.com/video/BV15q4y1K7rL
所以，很多观众看到新的法律，纷纷来@我。但是到了25号，舆论出现急转弯，人民网发出社论《职业教育法大修，这些变化不可不知》，静静帮我读一下：
https://baijiahao.baidu.com/s?id=1731056487687628844
虽然法律条文修改了“分流”的表述，但并不意味着所有人都能上普高。从中职教育满足不同禀赋和潜能学生的学习需要，从中职教育在扩大就业、推动区域经济发展、改善民生方面的功能来看，普职分流不会也不能取消。只不过普职比的设定将有更大的调整空间，将综合考虑区域经济社会发展程度、本地产业发展需要、民众的教育需求等因素。
27号，教育部唯恐群众误解，派出成人教育司司长陈子季公开表态，静静再帮我读一下：****
https://news.ifeng.com/c/8FYbauell0a
“新修订的《职业教育法》公布以后，有媒体和专家把‘普职协调发展’解读为‘取消初中后的普职分流’，这其实是一个误读，误解。”
因地制宜。就是说不要搞“一刀切”，要允许各地普职比例在一定范围内存在差异，各地可以根据区域社会发展的程度、本地产业发展的需要和现代职教体系建设的情况合理规划职业学校和普通学校的招生规模。
从官方的法规解释来看，我当初的解读只对了一半。教育部的确要悄悄放弃1:1的普遍分流标准，但还会根据各地的情况，制定不同的标准。这本来也有一定的合理性，但是之前的414期节目，我们恰好提到了一个新的地方案例。
北京市3月22日公布了今年的中考招生方案，预计普通高中招生7.4万人，保持7：3的高中录取比例。****
当时我说：首都都不能执行1:1分流政策，在其他省市推行一定阻力更大。现在教育部如果要公开在各地实行不同的分配比例，而且是一个倾向于大城市的比例我觉得各地群众恐怕不会太服气。毕竟高考名额分配已经非常不平等了，中考总不能再搞赤裸裸的区别对待。
这次修改法律，最核心的部分，还是要加强“校企合作”，特别强调企业是“重要办学主体”。如果企业能被定位成“产教融合型企业”，要在金融、财政、土地方面提供支持，免交教育费附加和地方教育附加税。这实际上承认了一点，就是脱离企业的职业教育没什么意义。大学教育可以强调通用性，职业教育必须搞清楚企业需要什么。
就在国家修改法律的同时，号称中国四大职业学院之一的北京电子科技职业学院公布了一条炫耀性新闻——我校今年自主招生报考人数远超招生计划。
https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_17830162
这家学校之所以比普通大学受欢迎，原因是它和奔驰、宝马公司、京东方公司有联系，主打汽车制造专业和机电专业，员工毕业就能进大厂当熟练工人，很容易升级成技术骨干。所以学校能聚拢人才，也有足够的学费和政府补贴，聘用更多的优秀教师，购买高级实习设备，对其他高职院校形成碾压效果。
倒过来说，如果一个地区没有足够多的大企业，那就很难办好职业学校，国家投钱进去也是浪费，反而削弱了整体的职业教育水平。第14期节目，我分析宝鸡职业教育问题的时候说，现在职业教育包括一部分和企业结合紧密，能越做越大的优秀学校，也有一批按照行政单位分布，吃国家补贴的职业教育学校。普通人都看不起这些吃补贴学校，认为孩子送进去就学坏。而国家偏偏要制定1:1的强制分流比例，结果更加深了家长和孩子的恐惧感。谁都知道，强迫人去的地方，一定不是个好地方。
所以那一期我建议，国家与其平均拨款，强制招生，倒不如淘汰一下。和企业联系紧密的，就业供不应求的，多给补贴；毕业生只能上流水线的，一分钱都不给。内地的职业学校垮掉一批，剩下的就有竞争力了，每所学校也能拿到更多的国家拨款和补贴。无论是让学生去外地读靠谱的职业教育，还是让有活力的学校到内地建分校，都比现在的情况好。
现在2年半时间过去了，我看当初的说法还可以再用一下。国家如果还是惦记着给各省定一个强制分流比例，总想用国家补贴哄着农家子弟，进内地那些勉强维持的职业教育学校，就算给再多的好政策，职业学校也是办不好的。不允许一些没人去的学校破产，不打破一批教师和管理人员的铁饭碗，最终全国人民都会没饭吃。
督工，前面你提到这次职业教育法改革，还要通过开放高考权利，增加职业学校的吸引力。你认为效果怎么样？
效果不会很明显。形成现状的主要原因，不是说口头上不尊重职业学校，也不是不给职业学校的学生理论上出头机会，而是我们整个社会的教育投入严重不足，把职业学校变成了差生收容所，所以才会产生现在全社会歧视职业学校的现象。只有那些完全不在乎学习技术，只想让子女从事简单劳动的家庭，才能接受职业教育的现状。比如说414期，我除了提到北京中考7:3分流问题，还提到了广西那个生15个孩子的家庭，凡是适龄子女，都在读职业学校。当时我说，只有阶层低到降无可降的家庭，才会接受这个现实。
但是，这么多差生，这么多到了初中毕业也不会解方程，不会写作文的孩子，并不是天生就比别人蠢。可以说，这一阶段的孩子分化，主要是家庭因素。有太多的家庭用手机游戏帮自己看孩子，用打骂替代教育，然后才会有一大批学生连九年义务教育的知识都掌握不了一半，只能去职业学校混日子。他们并不适合做技术工人，也很难做技术工人，他们只是被家庭剥夺了其他发展机会而已。
所以，我认为当前职业教育矛盾的本质，是全社会的教育投入不足，不能及时补上家庭教育的缺口，不能随时监督每个父母是否做了有利于孩子成长的事情。所以必须在勉强完成义务教育阶段之后，淘汰一半人，随便安排个出路。
这样的人力资源，显然不能满足中国产业升级的需求，所以我还是老建议，从现在开始，逐步推广社会化抚养。父母的基本要求只是陪伴和亲情，其他任务能做则做，不能做就交给政府。智能设备淘汰简单劳动力不是未来的威胁，而是正在发生的事实。无论我们在教育上多花多少钱，也比将来培养一半无用的简单劳动力好。
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